國債收益逼近新高 與2013年“錢荒”有何異同？

原標題：10年期國債收益逼近新高

近期債市收益率飆升，市場不禁聯(lián)想到2013年“錢荒”與“債災”。

在金融監(jiān)管風暴之下，當前市場對流動性擔憂加重，疊加資金價格居高，10年期國債收益率一度漲至3.60%，自4月以來上行近25基點，創(chuàng)2015年8月來最高。中信證券明明研究團隊、長江證券張宇生等分析師紛紛提到2013年“錢荒”。彼時，央行為打壓商業(yè)銀行配置“非標”資產過高，控制機構過度的期限錯配，維持貨幣回籠，“錢荒”猛然來襲，當年12月，10年期國債收益率一度漲至4.60%。

中信證券明明團隊指出，兩輪債市殺跌相同之處在于銀行業(yè)的高杠桿和期限錯配，監(jiān)管趨嚴推進激進去杠桿，國內基本面不存壓力使央行保持偏緊的貨幣政策，導致資金成本不斷攀升造成資金面緊張，以及海外出現(xiàn)較大變化，對匯率和外匯占款造成沖擊。

但兩次金融“去杠桿”也有顯著區(qū)別。明明團隊認為，不同點在于央行公開市場操作的貨幣投放方式和傳導鏈條。當前央行在穩(wěn)定資金投放量的同時，主動抬高資金利率，控制價格。另外，此輪債市主要由于銀監(jiān)會監(jiān)管趨嚴，意在從局部斬斷空轉形式根源，對銀行資金流向形成倒逼壓力，防止理財資金在金融體系內空轉。

張宇生團隊也認為，本輪“去杠桿”模式更為溫和，央行雖然提升了公開市場操作利率，但逆回購以及MLF均有間隔地進行，在防范金融風險的同時溫和去杠桿。

本輪“去杠桿”始于去年底

本輪“去杠桿”過程始于去年年底。當時，債券市場杠桿處于較高水平，收益率卻在走低，于是通過再加大杠桿提高在債市的收益率，進一步推升了債券杠桿。在CPI重回2%以及抑制資產泡沫背景下，加上年底本身資金就較緊張，債市大幅殺跌。截至去年年底，債券市場在貨幣政策寬松、委外規(guī)模大幅擴張與加杠桿拉動對債市的龐大需求主導下經歷了近3年大牛市。

到目前，國內外基本面向好，貨幣政策中性偏緊。嚴監(jiān)管政策不斷出臺，導致委外業(yè)務出現(xiàn)大幅萎縮。繼銀行委外和同業(yè)之后，近日監(jiān)管“槍口”又指向券商資管資金池業(yè)務。在一行三會統(tǒng)籌監(jiān)管風暴之下，大資管面臨規(guī)模收縮，疊加地產調控，信貸縮緊，引發(fā)對債市的拋壓，股債商“三殺”頻現(xiàn)。

兩次債市殺跌的“同與異”

明明團隊在研報中指出，2013年、去年年底至今債市殺跌行情存在諸多共同因素：

1、銀行業(yè)的高杠桿、期限錯配，資金在金融體系內空轉，在提高銀行收益的同時埋下風險隱患，加大了流動性管理和風險防控難度。當出現(xiàn)流動性緊張疊加債市疲軟，易引發(fā)踩踏行情。 2、監(jiān)管趨嚴，推進激進去杠桿。 3、國內基本面不存壓力，央行持續(xù)收緊貨幣流動性，導致資金成本不斷攀升，造成資金面緊張。 4、海外出現(xiàn)較大變化，美國退出量化寬松貨幣政策，使匯率受到較大沖擊，面臨資本外流壓力，外匯占款減少;而美債利率上升也會對我國債市收益率造成上推壓力。

另一方面，兩次債市大跌在央行貨幣投放和傳導鏈條方面存在差異。

一是央行公開市場操作的貨幣投放方式不同。2013年外匯占款為凈流入，央行的貨幣投放為對沖熱錢流入的被動投放，且央行在公開市場通過正回購、發(fā)行央票等方式回籠流動性;2013年央行的資金投放主要考慮量，對價的控制較弱，主要通過增加公開市場投放量來壓低資金利率。

而2016年年底和現(xiàn)在央行的貨幣投放方式改為公開市場操作加MLF等方式，因外匯占款持續(xù)流出，此種投放方式較外匯占款流入成本高;央行在穩(wěn)定資金投放量的同時，主動抬高資金利率，進行價格控制。

二是傳導鏈條不同。2013年錢荒時，銀行將資金通過信托、票據(jù)貼現(xiàn)等非標資產以過橋的方式發(fā)放給房地產企業(yè)以及城投平臺等，變相放貸。當央行發(fā)布表外理財監(jiān)管文件，對銀行理財投資非標規(guī)定上限，銀行主動開啟表外資產轉表內進程，擠壓債市資金，導致錢荒。

而此輪債市主要由于銀監(jiān)會監(jiān)管趨嚴，意在從局部斬斷空轉形式根源，形成對銀行資金流向的倒逼壓力，防止理財資金在金融體系內部空轉。面對銀行業(yè)的密集監(jiān)管，委外理財套利空間收窄，近期各家銀行開始出現(xiàn)規(guī)模性的委外贖回，疊加同業(yè)資產負債收縮及監(jiān)管要求清理券商資金池內債券產品，引發(fā)對債市的拋壓。

對于后期債市，從基本面來看，長債已具備投資價值，但監(jiān)管的節(jié)奏仍然不確定。應警惕激進去杠桿易引發(fā)的“踩踏式”債災和金融風險，因此監(jiān)管也應該保持底線思維，更注重長期機制建立，而不是短期沖擊。

張宇生在研報中表示，與2013年不同的是，2016年下旬開始的去杠桿進程則更為溫和。逆回購以及MLF等公開市場操作均有間隔地進行，給市場注入一定的流動性;而另一方面，在調整利率的過程中，也是先調整短端公開市場操作利率，后面再逐步上調長端公開市場操作利率，屬于溫和去杠桿。 (華聞)